Un subiect de interes prezent în dezbaterea publică este reprezentat de nivelul ratei dobânzii plătite de statul român în contul datoriei publice. De multe ori, pentru a face aprecieri cu privire la acest subiect se face referire la costul atragerii de resurse în monedă locală de către România versus țări cu economii similare din regiune. În graficul de mai jos sunt prezentate randamentele medii pentru obligațiuni emise în monedă locală de România, Cehia, Ungaria și Polonia, aferente unei maturități de 5 ani:
Sursa: Bloomberg
Astfel, la finalul lunii mai a.c. randamentul titlurilor de stat cu maturitate de 5 ani era de 3,65% în România, cu peste 2 pp mai ridicat decât în Ungaria și cu 3 pp mai mult decât în Polonia și Cehia. Se poate remarca că ecartul s-a majorat în ultimele luni, după declanșarea pandemiei COVID-19 în Europa. De asemenea, se poate observa faptul că randamentele titlurilor de stat au început să crească în România în trimestrul 3 din anul 2017, moment care s-a suprapus cu reinflamarea inflației. Graficul de mai sus ar putea sugera că România plătește cele mai ridicate dobânzi în contul datoriei publice denominate în monedă locală. În opinia mea, o astfel de concluzie ar trebui nuanțată, având în vedere cel puțin următoarele elemente:
- Datoria contractată de un stat însumează titluri de datorie cu multiple maturități, emise pe parcursul unei perioade mai îndelungate. Ceea ce contează în ultimă instanță este costul mediu plătit de un stat în contul datoriei publice. O rată a dobânzii mai mare la un anumit moment de timp, chiar dacă are rol de semnal și poate avea influențe relevante dacă persistă pentru o perioadă mai îndelungată, s-ar putea să nu influențeze major costul mediu de finanțare.
- Din perspectiva gradului de îndatorare al statului, relevantă este rata reală a dobânzii, respectiv rata dobânzii ajustată cu creșterea prețurilor. Se ridică întrebarea cu privire la indicele de preț utilizat la determinarea ratei reale a dobânzii aferentă datoriei publice. În practică se utilizează deflatorul PIB, care măsoară creșterea prețurilor la nivelul întregii economii. Un argument în favoarea acestei opțiuni este reprezentat de faptul că încasările statului depind favorabil de creșterea prețurilor la nivel de economie, iar indicele de preț relevant din această perspectivă este deflatorul PIB. Trebuie menționat faptul că în România majorarea prețurilor măsurată prin intermediul deflatorului PIB a fost mai ridicată comparativ cu cea determinată pe baza indicelui prețurilor de consum. De exemplu, în perioada 2015-2019 creșterea medie anuală a prețurilor calculată pe baza deflatorului PIB a fost de circa 4,6%, în timp ce cea calculată pe baza indicelui armonizat al prețurilor de consum a fost de doar 1,5%. Analize mai amănunțite cu privire la cauzele acestei evoluții ar fi deosebit de utile.
Având în vedere cele de mai sus, în continuare va fi determinată rata reală a dobânzii aferentă datoriei publice pentru România, Cehia, Ungaria și Polonia în perioada 2015-2019. Se va porni de la rata dobânzii nominală efectivă aferentă datoriei publice (calculată potrivit relației cheltuieli bugetare cu dobânzile în anul t / sold datorie publică la finalul anului anterior) și de la modificarea prețurilor determinată pe baza deflatorului PIB. Acestea sunt prezentate în tabelele de mai jos:
Sursa: Eurostat, calcule proprii
Analizând datele de mai sus se pot face următoarele observații:
- La nivelul anului 2019, România are cea mai ridicată rată nominală de dobândă efectivă aferentă datoriei publice, mai ridicată cu 0,2 pp față de Ungaria, cu 0,6 pp față de Polonia și cu 1,4 pp peste Cehia. Media perioadei 2015-2019 plasează România pe locul 2, după Ungaria. Diferențele față de Ungaria sau Polonia, atât la nivelul anului 2019, cât și pe întregul interval analizat, nu sunt considerabile.
- În ceea ce privește modificarea prețurilor măsurată pe baza deflatorului PIB, România se distinge semnificativ față de țările din regiune, atât ca medie în perioada 2015-2019, cât mai ales ca nivel al ultimilor 2 ani. Se poate afirma că majorarea prețurilor la nivelul întregii economii a fost semnificativ mai ridicată în România comparativ cu țările din regiune analizate.
În continuare, se vor determina rata dobânzii reală efectivă aferentă datoriei publice (pe baza datelor de mai sus și a ecuației lui Fisher), precum și contribuția ratei reale a dobânzii la modificarea datoriei publice (pe baza ecuațiilor de dinamică ale datoriei publice). Rezultatele sunt prezentate în tabelele de mai jos:
Sursa: Eurostat, calcule proprii
Analizând datele de mai sus se pot face următoarele observații:
- Rata dobânzii reală efectivă aferentă datoriei publice a înregistrat cel mai redus nivel în România dintre țările analizate , atât ca medie a perioadei 2015-2019, cât mai ales în ultimii ani. Astfel, în perioada 2018-2019 rata dobânzii reală efectivă în România a fost puternic negativă, statul român plătind o rată nominală a dobânzii net sub creșterea prețurilor la nivelul întregii economii.
- România a fost singura țară dintre cele incluse în analiză în care, în perioada 2015-2019, dobânda reală plătită în contul datoriei publice a contribuit la scăderea ponderii datoriei publice în PIB.
Analiza de mai sus are și o serie de limitări, cele mai importante fiind:
- Rata efectivă a dobânzii aferentă datoriei publice include și partea de datorie publică denominată în monedă străină. O depreciere a monedei locale este inclusă în rezultate sub forma unor cheltuieli cu dobânzile mai meri, dar impactul asupra majorării stocului de datorie publică exprimat în monedă locală nu este surprins. Analize pe baza datelor dezagregate privind datoria publică (separat pentru lei și pentru alte valute) sunt complicate de disponibilitatea publică limitată a datelor.
- Analiza cu privirea la rata reală a dobânzii a fost una ex-post, rata nominală de dobândă din prezent incluzând în fapt inflația așteptată pentru viitor. Cel mai probabil, deflatorul PIB va cunoaște o diminuare față de nivelurile înalte din perioada 2018-2019.
Dincolo de limitările analizei expuse mai sus, se pot formula câteva concluzii:
